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奶酪基金庄宏东:如何看待估值溢价

时间:2020-07-17 17:16 来源: 作者:安阳新闻资讯

  在过去的3年多,价值股和价值投资在中国大放异彩,以茅台为代表的大消费类股价不断创新高,那么未来价值投资还能持续获得超额收益吗?奶酪基金经理庄宏东认为,好公司要容忍他有一定的估值溢价,同时要不断跟踪公司业绩的增长能否支撑估值。对于成长性和确定性越强的公司,我们可以接受多给一点溢价空间,但同时也要考虑它一旦回调,你能不能接受回调的幅度,困难的地方在于度的把握。

  一、市场大部分时间都是拥抱确定性

  今年以来,在疫情和国际政策因素的影响下,投资主要沿着两条主线,一条是确定性强的内需消费;另一条是催化因素较强的5G和芯片;还有就是确定性和催化因素兼具的一些生物医药、创新药企业。

  在确定性成为市场主流选择之后,很多价值大白马的价格都不低了,随着5G、芯片等科技板块的上涨,近期市场上有声音说风格切换了,价值投资是不是没有多少超额收益的空间了。

  庄宏东表示,其实市场大部分时间都是拥抱确定性的。对于风格切换这个问题,它只是市场在某个阶段呈现出来的强势的特征被大家感知到了,并不是说成长风格强一些了,价值投资就没有了机会了。在市场过热的情况下,更多的资金去追求更高的增速,价值投资表现的比较低调,被成长风格掩盖了,所以呈现出成长的风格。

  做价值投资不能说站在半年一年的时间去理解市场,应该拉长周期去看。因为一个企业和行业的周期,肯定不是一年半年的。价值投资是陪伴优质的公司成长。我们看到高端白酒、家电消费、部分医药企业这些业绩确定性特别强的行业和个股,最近在股价上体现的比较充分,那些确定性没那么强的,这个市场没有给它们一些正面的反馈。从细分行业的角度,从自下而上的公司层面,有一些目前大家关注度不那么高的公司,或是受到行业周期或宏观周期影响,短期业绩受到干扰的公司,但其实质地非常不错,确定性也不差,当前坚持持有这样一些公司,长周期来看,我相信大概率是可以跑出来的。所以结构性轮动的机会仍然是有的。

  二、好公司允许有估值溢价

  通常我们讲低估的公司有投资的安全边际,但市场大多数时候,被严重低估的好公司并不好找,更多时候是便宜没好货,好货不便宜。所以对于成长性和确定性强的公司,我们是允许估值溢价的。安全边际来源与两个方面,一个是低估的价格,我们把它称为下安全边际,也就是价格低于价值产生的安全边际;另一个是公司成长带来的安全边际,我们把它称为上安全边际。比如一个东西,算出来估值在13至15块,最理想肯定是10块钱或者更低价格买入,但这样的机会并不多,如果总是在等待这样的机会,你可能错失更多,因为好东西,总是有人抢着要。我可以花18块甚至20块买入,但不能高出太多,不能让我花50块去买一个15块的东西。

  我们对于优质确定性强的公司,我们在上安全边际方面,是有一个容忍度的。因为通过长期持有,公司的价值成长是可以覆盖合理高估的部分。比如巴菲特1988年买入可口可乐,虽然股灾下跌了30%,但此前可口可乐已经涨了7年,价格仍处于历史高位,市盈率也在15倍左右,并没有明显低于标普500的平均水平。巴菲特持有可口可乐长达30年,在这期间,可口可乐的市盈率一度上升到40多倍,这个过程肯定有高估的时候,但他还是坚持拿着,我相信这是基于下行风险可控,增长潜力更大的判断。所以有些公司,如果一定要求低估的话,你可能买不到,或者因为错过造成更大的隐性损失。

  三、难点在于度的把握

  庄宏东认为,更重要的问题是你能容忍多少溢价,也就是一个度的把握的问题。对于成长性和确定性越强的公司,我们愿意多给一点溢价空间,但同时也要考虑它一旦回调,你能不能接受回调的幅度。很多好公司,成长速度很高,市场给的估值也很高,但到某一阶段,公司就会出现增长停滞。增长一旦停滞,股价就会面临重估,之前的高估值就可能成为投资者的梦魇。所以,收益和回调风险,是需要来来回回考虑和平衡的,没有一个绝对的数字,因为每个公司都不一样。我们是先站在定性的逻辑去判断,先客观再主观的一个逻辑来感受它那条线大概在哪里。

  四、为什么不用相对估值

  奶酪基金是比较彻底的价值投资理念践行者,遵循DCF现金流折现的绝对估值方法,庄宏东说:“在这个过程,我们承认错过了一些很不错的公司,但我们认为比起损失本金的风险,这些错过是必须付出的代价。”

  我们一直强调DCF现金流折现的绝对估值方法,就是把公司未来能够赚到的钱折现为当前的股价,看公司值多少钱。在投资的时候,也会用实业的思维去考虑问题,比如以当前的价格买入,忽略股价的因素,未来5年公司盈利增值的钱能不能让这笔投资回本。

  这样的估值方式从客观上会排除很多弹性较大的高成长类型的公司,因为这些公司的估值一般都非常高。市场上,对成长股有另外一套估值方式,例如PEG估值法,重点考虑盈利增速EPS,比如一个公司的PE是50倍,如果它一年的增速有50%,就算是比较合理价格。按照这种方法,很多成长股估值也不太贵,似乎也可以去看一看。

  但我们不采用这样的估值方法,主要是投资理念和投资目标决定的。我们想不冒最大的风险去赚最多的钱,而是要赚有把握的确定性强的钱。所以,我们的逻辑体系是先从安全边际出发,而不是从盈利弹性出发,我们首先考虑的是风险。我们要找那些一下就能看穿它最大的风险在哪里公司。市场往往对高成长企业的未来寄予厚望,对未来的收益增速也常常有夸大想象的情况。

  我们的逻辑是先想象最大的风险在哪里,风险来了怎么应对,反过来收益就没有必要去想象,实事求是地去看就可以了。所以用我们这种逻辑做事,风控会做的好一些,但又牺牲了一些收益,进攻性也没那么强。它永远是一个矛与盾的逻辑,重要的是你选择赚哪部分的钱。

  其实我们本身并没有说专门去看大消费、大金融,或者排斥投资5G、芯片、新能源等新科技行业。只不过我们按照我们的投资理念和选股逻辑,筛选出来的标的更多集中在大消费、大金融而已。就如近期比较热的芯片行业,为了实现自主可控,国家从战略上大力扶持芯片行业,投入非常大。我们之前也做过实地考察,到目前为止,在硬件方面,我们认为国内还没有哪一家企业有绝对的壁垒能够决定产业走向。而且这些公司的估值五六十倍,投资性价比并不突出。

  一直以来,我们的投资理念是比较稳定的。从长期来看我们顶了一关又一关的风险,到现在,我对我们在危机中低位买入的这些优质这些公司,是持有更大的一个信心的。从策略本身来看,价值投资在风险跟收益不对称的情况下,长期收益还是会比较不错的。所以,价值投资理念并不是说市场风格切换就不适用了,执行的细节和具体把握的度才是关键。另外,就是需要一些时间才能看到大的成果。

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